妈有点纠结
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【正文】
2023年5月15日（周一），央行发布2023年1季度货币政策执行报告。解读如下，
一、贷款利率续创新低：新发放企业贷款利率连续两个季度位于4%以下
（一）虽受票据利率大幅上升107BP影响，今年一季度新发放贷款利率环比上升20BP至4.34%，没有续创新低，但是新发放一般贷款及新发放企业贷款利率、新发放个人住房贷款利率仍在续创新低，表明新发放贷款利率处于低位的韧性仍比较强。
（二）今年一季度，新发放一般贷款利率环比下降4BP至4.53%，新发放个人住房贷款利率环比下降12BP至4.14%，均保持下行态势，且个人住房贷款下行最为明显。虽然3月商品房价格环比上涨的城市数量在变多，但我们看到房贷利率仍趋于下行，这意味着过去一段时期商品房销售环节的改善主要由政策层面驱动，而非市场层面，可持续性较弱。
（三）与票据融资、个人住房贷款利率相比，我们需要更关注新发放一般贷款及企业贷款利率两个指标。目前这两个指标虽仍处下行通道中，但下行步伐明显放缓，特别是新发放企业贷款层面，如2022年四季度和今年1季度新发放企业贷款利率环比分别仅下行2BP左右，远远低于新发放一般贷款利率（分别下行8BP和4BP）。
二、央行很纠结：首提“保持利率水平合理适度”，意味着贷款利率底部区域可能已至
（一）从表述上看，能够感觉到央行是很纠结的，其首次提出“保持利率水平合理适度”，但同时亦提出“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”，并通过《专栏1：合理把握利率水平》对利率的合适水平进行讨论，这表明央行既有推动贷款利率继续下行的政治站位考虑，亦有将利率保持在合适水平上的内在动力，即央行真实的想法应是当前贷款利率进一步下行的必要性已经很低、空间很窄。
（二）从新发放一般贷款和企业贷款利率水平的变化来看，虽仍处下行通道中但步伐已明显放缓。结合“保持利率水平合理适度”的提法来看，保护好贷款利率水平的底部区域、呵护好商业银行的息差空间已经成为央行的主要任务，即未来一段时期新发放一般贷款和企业贷款利率可能会稳定在4.50%和4%左右的水平，下行幅度应不会太大（预计不超过10BP）。
（三）当然，央行有自己的考虑，但这种考虑体现在政策上，并进一步传导至市场仍需要时间。也即，央行的想法与市场的实际情况最终能否契合还不好说，虽然央行已经很多没有下调政策利率和LPR，但近期通过引导存款利率下行已经表明了自己的态度，即呵护商业银行已经很低的息差空间。
（四）央行为什么首次提出“保持利率水平合理适度”，这可能有以下几点考虑：
1、通过宽信用的方式来推动实体经济综合融资成本下行已经具备一定惯性，已经没有必要刻意突出“降”，“稳”的政策导向需要更明确一些。特别是，在实体经济融资需求还比较弱的情况下，为了完成任务的银行同业在信贷投时更多是比“卷”，也会在某种程度上压低贷款利率，也即未来一段时期避免贷款利率过快下行已经变得很迫切。
2、过低的贷款利率和过高的存款利率均是在破坏市场秩序。部分中小银行破坏了存款市场生态，但国有大行和股份行实际上也在不断破坏贷款市场生态。因此，监管部门通过引导存款利率下行来规范存款市场秩序、呵护国有大行息差空间的做法令人称道，但也应通过稳定贷款利率来规范贷款市场秩序、呵护中小银行市场份额，否则就有点厚此薄彼之嫌。
例如，4%以下的新发放企业贷款利率只有负债成本更低的国有大行和股份行才能承受，但贷款利率的无节制下行无疑会导致中小银行的生存空间不断被挤压，并放大它们的风险。
3、利率过高会对经济发展造成冲击，但利率过低造成的问题可能更为突出，如产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等。
目前看就国内而言，产能过剩、资金空转的隐忧可能已经开始显现。
（五）那么，什么样的利率水平是合适的？央行认为应与自然利率基本匹配，这里的自然利率可参照美联储经常提及的中性利率。过去一段时期，我国货币政策基本遵循三原则：
1、实际利率略低于潜在经济增速（黄金法则，Golden Rule）。
2、M2与社融增速与名义经济增速基本匹配且略高。
3、政策利率向历史周期和全球各区域的平均值收敛回归，利率水平的调整不会一步到位、而是保留回旋余地（缩减原则，Attenuation Principle）。
不过，从实际情况来看，这几年的货币政策操作似乎没有遵循上述原则，而是有很多中国特色的地方，且实际利率、政策利率、M2与社融增速和其所盯住的锚偏离度越来越高。
（六）和过去相比，央行在专栏1中特别提出要健全“市场利率+央行引导——LPR——贷款利率”传导机制，这里没有提及“政策利率”，可能意味着政策利率的调整已不在选择框中，抑或是更关注10年期国债收益率等市场利率的变化。
三、央行对部分市场热点问题进行了回应
近期市场对中国经济基本面的运行分歧明显加大，央行对部分热点问题也进行了回应：
（一）就“一季度信贷与社融超预期大幅增长”这一话题而言，央行认为主要受经济企稳回升、前期经济政策持续发挥作用、地方政府积极发展经济、贷款利率较低等因素推动”，总的一句话便是前期积压的动能集中在一季度释放，地方政府在春节前后的积极表态和开门红行动所致，而动能释放后后便会回归常态。
（二）就“M2和存款超预期大幅增长”这一话题而言，央行认为主要受货币政策提前发力致金融数据领先于经济数据、理财打破刚兑后企业和居民理财资金回流表内、经济循环不畅致货币流通速度降低等因素推动。
（三）央行认为我国经济没有通缩，预计下半年CPI中枢水平将会温和抬升，评论略。
（四）就“硅谷银行事件”这一话题而言，央行认为主要给我国带来如下几点启示：
1、货币政策应避免大收大放，给商业银行留下应对时间，避免银行在宽松与紧缩相互转换的阶段无法及时调整资产负债表。
2、和重点关注“大而不能倒”的大型机构相比，也要重视对中小金融机构的监管，强化压力测试等风险评估。
3、对金融风险的处置要迅速且强力，这里央行强调了充分的法律授权、丰富的政策工具、充足的风险处置资源的重要性。
4、要关注商业银行资产负债结构的稳定性，用好压力测试等风险管理工具，做好各类风险情景下的应对预案。
四、外部环境方面应关注四大风险
对外部环境，央行提出应关注四大风险。
（一）虽然能源价格下行和供应链改善，但受劳动力供给不足、工资增速韧性等因素影响，通胀压力依旧比较顽固，可能会使主要经济体的货币政策抉择陷入两难境地。
（二）利率上升或处于高位的背景下，许多银行持有的证券资产以及非金融企业偿债可能会面临较大压力，使得金融稳定风险有所上升。
（三）受金融稳定风险和高通胀粘性等因素影响，货币政策的不确定性有所增大。特别是，主要经济体暂缓加息可能会反过来延长高通胀时间，扰动市场预期。
（四）地缘博弈加剧可能会冲击全球大宗商品市场，且国家安全概念泛化导致全球产业链供应链格局加速向区域化、本土化的方向重塑。
（完）
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